灰度如何对 ETH 进行估值？

自 2015 年推出以来，第二大区块链网络以太坊引起了广泛关注。 尽管以太坊已经成熟，可以为数十亿美元的 P2P 转账提供强大的结算层，但投资者常常发现很难确定其投资案例。

退一步考虑比特币的价值主张是有帮助的。 比特币承诺建立一个全球性的、可验证的会计系统。 这个分类账系统由世界上最强大的计算网络提供支持和保护，允许用户以高度可信的方式记录价值转移。

同样，以太坊也提供了交易验证功能以太坊挖矿收益计算公式，验证逻辑和信息范围更广。 也就是说，以太坊强大的网络保证了应用程序可以按照代码的逻辑运行，不需要第三方的参与，也不需要外部的干预。 以太坊创造了一种信任环境，历史先例表明这是贸易蓬勃发展的先决条件。

这是否意味着以太坊优于比特币？ 不一定——他们各自专注于不同的领域，并相应地做出权衡。 比特币以一种固定且相对不灵活的方式设计，导致人们相信其会计制度不会随意改变。 以太坊更具适应性和灵活性，培养了创新和迭代的环境。

以太坊和比特币是共生的，从外部世界吸收和捕获流动性、意识和价值。 比特币是数字生态系统中首选的价值存储，而以太坊已成为领先的金融基础设施，每日交易结算量超过 120 亿美元。

随着以太坊上活动的增加，投资者不禁想知道以太坊上有什么投资案例，以及如何对以太坊网络的原生资产——ETH 进行估值。

2020 年 8 月，我们发布了一份关于比特币估值的报告，以帮助投资者了解比特币的投资案例以及他们如何监控重要的评估指标。 与此类似，本文也致力于梳理评估ETH需要考虑的重要因素。 比特币被广泛称为数字黄金，但以太坊的名字并不那么明确。

接下来，我们将从三个角度和相关指标来评估以太坊，即：

ETH 作为货币

以太 (ETH) 是支撑新兴去中心化金融系统的原生资产。 ETH作为借贷时的最低信任抵押品，也是在以太坊上构建应用程序最重要的资金来源。 在撰写本文时，以太坊网络上的 DeFi 协议中锁定了大约 700 万个 ETH，按当前价格计算价值超过 90 亿美元。 （译者注：据2021年2月4日统计，目前DeFi协议中的锁仓量超过800万个ETH，按当前市场价格计算价值超过330亿美元）

ETH作为一种新时代的数字货币，在以太坊网络上发挥着多方面的作用。 当用户在以太坊网络上部署智能合约，为 DeFi 应用提供流动性，或在 DEX 上进行交易时，他们需要支付 ETH 作为使用网络的费用。

比特币社区认为货币供应量应该是固定的，而以太坊认为应该发行最低限度的必要资产，以充分保证网络的长期安全。 供应固定是比特币的主要焦点，而 ETH 在以太坊网络上的应用中的实际效用是推动 ETH 成为货币的主要因素。 对于以太坊而言，该实用程序推动其作为货币商品在以太坊网络中流通。

如果投资者确实将 ETH 视为货币，那么它与其他竞争者相比的相对价值就值得探讨。 以目前的价格，ETH 是否更具竞争力并能够从价格合理的竞争对手那里抢占市场份额？

ETH的相对市场份额

在 DeFi 生态系统中，以太坊作为抵押品的使用不断扩大。 然而，稳定币（锚定美元的数字货币）和BTC作为以太坊网络抵押品的比例正在上升，这将挑战ETH作为生态系统首选抵押品的地位。

例如，WBTC 是以太坊上的合成 BTC 资产，使比特币能够在以太坊网络中使用。 USDT 和 USDC 是以太坊上使用最广泛的美元稳定币。 下图列出了 WBTC、USDC 和 USDT 的增长情况。

尽管以太坊上其他资产的增长可能会挑战使用 ETH 作为抵押品，但这种增长也有助于推动使用以太坊作为结算网络的趋势。

以太坊上的比特币和美元稳定币

ETH 作为消费品

以太坊网络的运行离不开 ETH。 网络上的每笔交易都会产生一定的成本，以 ETH 计价。 这些交易费用或网络收入分配给矿工。 随着网络需求的增加，费用也会增加——不同的交易会相互竞争，价格最高的交易会更早地被包含在区块中。

有分析人士认为，以太坊的费用支付可能不需要ETH，而是可以用你选择的任何数字货币支付。 这被称为经济抽象，这个想法将被用来挑战 ETH 的价值。

同样，一些人将 ETH 视为一种简单的交易媒介资产，投资者可能会寻求尽量减少他们持有的 ETH 数量，仅用于支付服务。 也就是说，ETH将作为营运资金，因为投资者可能会寻求最小化他们的营运资金，所以ETH的流通速度会加快。 根据兑换公式，M=PQ/V，其价值会减少。 换句话说，这种观点认为持续的抛售压力将拉低 ETH 的价格。

然而，以太坊计划实施一项名为 EIP-1559 的提案，该提案提议销毁 ETH 以支付交易费用。 这很重要，因为它将把 ETH 从用作交换媒介的资产转变为消费品。 ETH 更像是一种气体而不是一种货币。

如果EIP-1559提案得以实施，也将在以太坊上建立ETH作为原始经济单位。 协议规定只能销毁ETH。 这减少了上述经济抽象的可能性以太坊挖矿收益计算公式，使得 ETH 以外的资产无法用于支付交易费用。

EIP-1559中提到的销毁方式也可以看作是一种通缩机制。 如果ETH的销毁量超过增发量，就会进入通缩状态。

如果以太坊上的活跃度增加，ETH 的供应量因销毁而减少，供求关系的变化将推动 ETH 上涨。 如果EIP-1559得以实现，将建立消费机制，形成以太坊价格的正反馈循环。 ETH作为一种商品，其价格会随着市场供求关系的变化而变化。 幸运的是，以太坊区块链是透明的，我们可以分析用户活动，分析以太坊的公允价格。

我们可以查看以太坊上的每日总交易费用来衡量需求，如下图所示。

由于 ETH 需要支付交易费用，因此高昂的交易费用也会推动对 ETH 的需求，就像旅行增加可能会推动对汽油的需求一样。

值得注意的是，2021 年 1 月期间，总交易费用几乎是 2018 年 1 月峰值费用的 5 倍。然而，以太坊的价格与 2018 年峰值持平。

以太坊每日总交易费用

交易费用衡量在以太坊网络上为执行交易支付的所有费用。 衡量 ETH 交易的另一种方法是将 ETH 的历史价格与交易费用进行比较。

如下图所示，是以太坊网络上ETH的价格与交易手续费的比率（Price to Sales Ratio，P/S Ratio）。 如果该比率较小，则意味着价格可能被低估，因为相对于以太坊的历史市值（分子）而言，较高的交易手续费收入（分母）将导致该比率较小。

ETH price/Gas fee 的比率：Price/Sale Ratio，用绿线表示

要分析以太坊供给侧的信息，我们可以研究持有模式。

在之前的《比特币估值报告》中，我们提出了Holder vs Speculator Index（持有者和投机者指数），其中持有者指的是1-3年内没有动过的资产，而投机者则是指转移交易已在 90 天内完成。

相比于比特币，这种模式在以太坊上就没有那么明显了，毕竟以太坊网络还是很新的，但是我们还是可以看到一些痕迹的。 持有量在以太坊之前达到顶峰，在 2020 年翻了三倍。除了传统的投资分析工具，链上代币持有者模型也可能是一个有用的分析工具。

持有者指数与投机交易者指数

ETH作为生息资产

迈向以太坊 2.0，征程正在进行中。 以太坊 2.0 旨在成为可扩展的 PoS 区块链。 在目前的以太坊上，矿工消耗电力通过专门的矿机进行挖矿，而以太坊2.0则允许持有者抵押以太坊代币成为网络中的验证者，参与其中获得交易手续费的部分收入。 以及来自以太坊网络的一些额外代币。 （在EIP-1559提案中，费用可能会被销毁）

想想ETH的价值，还需要考虑ETH 2.0的关键变化。 在以太坊 2.0 下，ETH 不再是一种简单的消费品，而是一种生产性商品——ETH 持有者可以抵押代币获取利息。 这种资产结构在现实世界中是不存在的。

商品被消费，权益证券提供现金流收入权。 在以太坊 2.0 中，ETH 兼具商品和股权的属性：既可以作为商品，也可以作为抵押物获取现金流收入，类似于股权证券。

ETH 的初始价值来自其商品用途和动态变化的供求关系。 那些对以太坊未来价格有信心的投资者，可以抵押ETH赚取收益，加仓。 由于需要使用 ETH 作为抵押品，这可能会进一步减少 ETH 的流通量。 如果大量 ETH 被质押，可用于消费的代币数量就会减少，从而可能为以太坊的价格创造一个正反馈循环。

下图展示了价值在以太坊 2.0 网络中的流通路径。 请注意，功能齐全的以太坊 2.0 网络何时上线尚不清楚。

ETH经济模型，来自Grayscale

其他指标

每日活跃地址是网络增长的有效代表。 梅特卡夫定律指出网络的价值与用户数量的平方成正比，已被用于评估 Facebook。

目前，以太坊上每天有近 700,000 个活跃地址。

以太坊活跃地址数

同样，挖矿哈希率（一种衡量矿工用来验证交易的计算机能力的指标）在以太坊上达到了新高。

由于矿工需要时间来收回初始投资，因此算力的增加表明矿工对以太坊将继续产生高额交易费用的信心。 如果矿工觉得交易手续费会下降，他们就会不太愿意分配资源进行挖矿。

以太坊算力

3.结论

与比特币相比，以太坊还很新，以太坊协议也在进行重大升级。 因此，如何评估以太坊协议的底层资产——ETH，评估方法并不明确，而且还在不断变化。 本文提出的三种方法，将ETH作为货币、消费品和生息资产，让投资者在评估资产的公允价值时得到多种可能的结论。

ETH资产结构改进提案（EIP-1559）提出销毁ETH以支付交易手续费。 这样，使用 ETH 作为消耗品，可能会成为以太坊价值的催化剂。 此前有分析人士认为，通过经济抽象将 ETH 从以太坊生态系统中移除是可能的。 EIP-1559 提案确认了 ETH 作为以太坊协议原生资产的地位，降低了这些分析中假设的情景的可能性。

最后，如果以太坊协议成功升级到 2.0，投资者就有能力将 ETH 作为生产性资产，抵押自己的 ETH 获得收益。

除了以太坊网络上的活跃用户、改进以太坊经济模型的 EIP-1559 提案以及以太坊 2.0 改进可扩展性的承诺之外，以太坊社区还有一些值得兴奋的事情。

从数据中可以看出，以太坊的价格往往会随着网络基本活动的变化而变化。 正如本文所说，目前很多指标都在创新高，活跃地址、挖矿算力、网络费用等多项数据表明，这对投资者来说是一个积极的信号。