BTC/ETH 价格下跌超过基本面

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“带领：

这篇文章是Chris Burniske继《加密资产估值》之后在数字货币估值方面的又一次心得。 本文的对象是比特币、以太坊等基础公链。

Chris Burniske 不需要重复推广加密货币资产。 本文发表于2018年12月10日，表达了对当前币价下跌的担忧，并运用梅特卡夫定律分析供给侧和需求侧的变化，对比网络价值的变化。 本文由联兴资本分析师葛正宇翻译，表达了对本文的看法。

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文本

每当我看彭博社或 CNBC 时，我都必须看一下我接下来要讲的数字网络的基本原理。 我上次做的时候发现，优质数字网络基本面的跌幅小于其币价的跌幅，而且差距还是很大的。

对我来说，数字网络的基础取决于供求关系。 供给方是提供网络服务的人（目前最常见的形式是矿工），需求方是使用这些服务的人。 本文重点关注比特币和以太坊，比较它们的价格和基本面。 其他网络也可以做同样的分析，但是很多ICO项目连主网都没有上线。

为了更准确地反映价格，我会使用Network Value，即单位货币价格乘以加密资产总数，代表当前数字加密网络的总市值。

至于供需的基本原理，这里有一些简单的例子：

比特币需求方：每日交易量（#）、预计每日交易价值（美元）、每日唯一地址使用次数（#）

以太坊需求方：每日交易量（#）、每日Gas使用量

比特币和以太坊供应方：哈希率

在下面的图表中，我将分别比较 BTC 和 ETH 自 2017 年 12 月 17 日和 2018 年 1 月 13 日以来的基本面和网络价值表现，这对应于它们市值达到顶峰的时间。

如果基本面在这些时刻之后开始下降，那么我们需要注意它下降的程度以及与网络价值的比较。 如果基本面实际上没有改变，那么基本面已经跑赢了市场。

每日交易量（需求方）

BTC：蓝线代表网络价值，橙线代表日交易量（#）

ETH：蓝线代表网络价值，绿线代表每日交易量（#）

比特币网络目前每天处理 250,000 笔交易，而以太坊大约有 500,000 笔。 两个表格都显示出明显的差异，网络价值在过去几个月中持续下降，而每日交易量虽然有所下降，但仍保持稳定。

BTC 和 ETH 的网络价值分别从峰值下跌了 81% 和 93%，而每日交易量仅分别下降了 41% 和 52%。

基于网络活动，我将使用梅特卡夫定律推导出网络价值的近似值，这是仍在进行的网络活动的平方。

对于 BTC，59% 的网络活动在峰值后继续，而以太坊为 48%。 那么比特币的估值应该是0.59²，即0.35，对应65%的跌幅以太坊价格最高的时候，远小于当前市场实际81%的跌幅。

对于ETH来说，0.48²=0.23，即77%的跌幅是正常的，也比实际的93%跌幅要小。

原生功能（需求方）

BTC：蓝线代表网络价值，橙线代表预估日交易量（美元）

ETH：蓝线代表网络价值，绿线代表每日Gas使用量

上面两张图是我最喜欢的，因为它们展示了我最关心的网络原生需求。 比特币是关于安全地转移价值，而以太坊是关于处理智能合约。

比特币的每日交易额仍超过 10 亿美元（而非交易量），代表基本面和价格粘附性的橙色线明显偏高。 开发者和用户使用以太坊智能合约的势头并未减弱，价格和基本面也出现背离。

BTC 和 ETH 分别从高点下跌了 81% 和 93%。 他们的原生功能需求分别下降了 74% 和 7%。 换言之，比特币的原生网络活跃度仍维持其高峰期的 26%，而以太坊维持在 93%。 因此，比特币的估值应该是0.26² = 0.07，对应的跌幅是93%。 以太坊是 0.93² = 0.87，这意味着 13% 的跌幅是合理的，比实际的 93% 跌幅要小得多。

比特币的每日交易价值是我在撰写本文时涵盖的唯一基本指标，它很好地解释了市场的反应。 这让我对 Daily Live Addresses 产生了兴趣。 下图是比特币的情况：

蓝色线代表网络价值，橙色线代表每日唯一地址使用量

目前比特币的日活跃地址数在30万到50万之间，是2017年12月峰值的51%。那么用同样的方法评估：还有0.49个活跃在继续，即0.49²=0.24 ，对应76%的跌幅，接近目前市值的81%，但仍低于目前市值。

哈希率（供应方）

BTC：蓝线代表网络价值，橙线代表算力

ETH：蓝线代表网络价值，绿线代表算力

比特币和以太坊的哈希率均高于货币最高值时的相应哈希率。 是的，哈希率通常是一个滞后指标。 但它们目前的斜率都已变为负值，值得密切关注。 目前，这一基本指标的表现优于价格。

目前这方面的研究还不能进一步深入，因为没有节点数量和矿工收入（交易手续费+区块补贴）的数据。 我没有展示关于开发者的数据，但他们也是供应方的核心部分，即使他们经常被遗忘。

总结

很少有人相信数字网络具有基本原理。 更少的人可以量化这些基本原理。 而能够持续掌握区块链数据进行这些量化计算的人更是少之又少。 在“理论跟随价格，价格跟随理论”的理念背景下，市场对目前的形势依然没有清晰的认识。

大多数资产类别都有广泛认可的估值模型。 分析师只需讨论这些模型的参数。 但是，在数字货币领域，我们还在争论模型，而不仅仅是参数，所以我们遭受了市场的疯狂打击。 参数的数据来源也不理想。 Blockchain.info、Etherscan、Coinmetrics和CryptoCompare虽然在一定程度上有所帮助，但在数字货币领域与彭博相差甚远。

幸运的是，随着这些数字网络基础的发展，它们的服务对整个世界变得越来越重要。 更多的分析师会来研究估值模型和参数，市场波动会更加平稳。 但就目前而言，市场仍处于起步阶段。

译者的观点

一如既往地赞赏作者对加密资产估值的探索

基本面分析是任何资产估值的基础工作。 作者对比特币和以太坊的基础研究再次巩固了数字货币作为资产类别的地位。 笔者使用的梅特卡夫定律是互联网公司估值的经典方法，已被腾讯和Facebook验证。 按照供求关系进行分类也是传统微观经济学的经典理论。 因此，本文的理论方法都得到了学术界的支持以太坊价格最高的时候，让我们看到这个市场不仅仅是贪婪和恐惧。

作者根据供求关系衡量数字网络基本面的思路还是不够充分

作者指出，数字网络的基本原理取决于供求关系。 虽然作者根据供需关系对网络活动进行了分类，但分析实际上是将供给侧和需求侧分开，分别与网络价值进行比较，并没有真正将供需侧的内在联系联系起来. 按照作者的分类，研究数字网络的供需关系来确定币价，可能是数字网络估值的一个思路。

网络价值和数字网络的基础是相互关联的

基本面决定资产估值，应该有一个基本的认识。 但在数字货币世界中，币价也影响着它的基本面。 最简单的例子，当比特币跌破矿工的成本线，矿工就会关停，供给侧的算力自然会下降； 而币价的暴涨也会刺激矿工提供更多的算力。

同时，当作者使用百分比来衡量基于币价峰值时间的网络价值和剩余网络活跃度时，说明币价峰值时基本面与网络价值之间的关系是合理的，但泡沫的存在是显而易见的，这个假设也值得商榷。

数字货币估值仍处于探索阶段

作者在文末指出，大部分资产都有成熟的估值体系，分析师只需要确定参数即可。 数字货币的估值既需要研究模型，也需要参数的讨论，这意味着数字货币的估值还处于起步阶段。 作者的贡献就像是从0到1，虽然有一些值得商榷的地方，但也是一个巨大的飞跃。 联兴资本也一直在研究数字货币、公链等项目的估值。 我们认为，数字网络的基本面及其估值之间的对应关系不是静态的，而是围绕均值波动的动态关系。 在获得可靠数据并清洗处理后，我们会对币价进行回归建模分析。 欢迎志同道合的同仁共同探讨，为数字货币的估值贡献力量。